5分快乐8下载:安信策略:風再起時 併購重組的過去與未來

5分快乐8下载安信策略:風再起時 併購重組的過去與未來

【破烂教授走了】

1.1. 併購重組與再融資歷次政策的演變1.1.1. 併購重組相關政策的演變借殼上市的認定標準漸趨成熟﹡▽□。2011年┊▽△,證監會首次在《上市公司重大資產重組管理辦法》中明確了企業重組上市(即「借殼」)的認定標準?,規定「自控制權發生變更之日起┊△∟,上市公司向收購人購買的資產總額∟π,占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的」情形為借殼上市☆﹡。此後π☆⊙,在2014年的修訂中∟,擴充了「借殼」的主體範圍;在2016年的修訂中∵∟□,擴展了「借殼」的認定指標?∵,將「累計首次原則」從無限期縮短為60個月↑⌒⊙,並在2019年擬進一步縮短為36個月;此外﹡,2019年6月的徵求意見稿中擬取消「凈利潤」的認定指標⌒。

關於併購重組放鬆是否會帶來「殼資源」價值大幅提升☆∴﹡,我們認為可能性偏低﹡∟⌒。■風險提示:1、再融資相關政策並未繼續放寬⌒。2、併購重組政策收緊風險正文1、併購重組與再融資歷次政策的演變↑,都有其時代背景自2011年以來併購重組政策與再融資政策歷經了多次輪迴演變⊿,對資本市場的影響日益深刻♀♂,一般而言兩者往往呈現出「同寬鬆共收緊」的態勢:併購重組和再融資市場在經歷了11-13年的初始發展階段、14-15年的鼓勵寬鬆階段后∟,在2016年6月「最嚴借殼標準」、2017年2月再融資新政和同年5月「減持新規」的壓制下□↑▽,出現較大幅度的收縮⌒,進入調整收緊階段□◇。2018年下半年以來┊?♂,直接融資越發受到重視△▽,在系列政策的加持下□⊙,併購重組市場有望再次迎來發展機遇〇⌒﹡。

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2018年11月1日□□,《證監會試點定向可轉債併購支持上市公司發展》發佈⊿▽⊙,定向可轉債作為定增的替代方式首次明確獲得政策支持?。同月發佈的《發行監管問答》〇⊿∵,明確使用募集資金補流和還債的監管要求?□◇,並對再融資時間間隔的限製做出調整∟☆,再融資制度再次鬆綁♂♂,滿足再融資要求的公司數量上升〇∵∵。

在科創板註冊制如火如荼之際∟π♂,主板的退市步伐也在加快π┊,18年以來□∟♀,已有5家公司被退市△⊿,近期〇◇,退市海潤(600401)、華澤退(000693)、眾和退(002070) 均公告∴∟〇,7月8日為公司股票在退市整理期交易的最後一個交易日π∟﹡,交易期滿將被終止上市♀。

自2011年以來〇,重組上市政策面的「放寬-收緊-謹慎放寬」趨勢主要體現在對配套資金募集的限制、對股份限售期的要求和對創業板借殼上市的規定上∴。具體而言∟△⌒,以2016年6月為第一個分水嶺↑?▽,此前允許「借殼」配套融資∟↑﹡,不規定股份限售期□⌒⌒,放寬併購重組審核◇┊,總體鼓勵兼并重組;而2016年下半年到2018年下半年期間┊┊,從「最嚴借殼標準」到「減持新規」▽♀⌒,均傳達了收緊借殼上市的指示⊿⊿?,同時┊〇,不允許「借殼」配套融資∴□,新增股份限售期規定π,在仍然不允許創業板借殼上市的基礎上∵⊿,進一步提高了對借殼公司的要求♂。

3.3. 對於市場影響有何不同□?縱觀歷次政策周期中上證綜指和創業板指的漲跌變化♂▽⊿,可以發現併購重組與再融資政策的寬鬆對股指上漲的刺激作用π。2011年8月♂,證監會首次明確「借殼上市」的認定標準π□,開始了政策周期中的「初始發展階段」△⌒⊙,在此階段♂∴,上證綜指實現了探底與止跌∴π,而創業板指則從12年12月開始一路上漲∵,走出獨立行情π□π。2014年5月「新國九條」的發佈標志著政策周期進入「鼓勵寬鬆階段」上證綜指和創業板指雙雙迎來大漲△♀↑,特別是創業板指在短短13個月內暴漲211%⊙,併購重組的政策刺激不容忽視∟♀π。2016年6月「最嚴借殼標準」出台♀,標志著政策周期進入「調整收縮階段」∴△,與之前兩個階段不同的是◇♀⊿,兩大股指的漲幅在該階段受到了不小的抑制◇∟△,特別是創業板指甚至首次出現了持續弱勢的表現△,最後跌至14年牛市開啟前的水平﹡♀┊。隨着18年下半年後政策方向的再次調整⊙,兩大指數也隨之觸底回升△♂∟。在新的「謹慎放寬階段」↑π〇,市場迎來溫和上漲的環境∟♂,與以往不同的是♂⌒∵,這次上證綜指與創業板指的走勢分化並不顯著∵☆,兩者漲幅較為接近﹡,此前市場的一大共識﹡⊿⊿,即「併購重組利好中小市值♂∴⊙,利好創業板」正在被打破∴。我們認為很關鍵的原因是創業板在14-16年的併購潮中積累了大額商譽造成了較大的減值壓力而新一輪的併購重組還未放量⌒﹡﹡。

什麼是好的併購重組∟〇∟?政策鼓勵支持的併購重組π△◇,是在我國經濟發展模式由高速增長向高質量發展轉變的過程中△△♂,能夠幫助上市公司吐故納新、提高質量、做優做強的☆⌒,能夠幫助上市公司開展科技創新、實現產業升級、培育發展新動能、謀求新發展的併購重組┊⌒。具體而言包括:

與此同時〇,14-16年併購的爆髮式增長┊⌒,也為A股特別是創業板累積了巨大的商譽減值風險♂﹡┊,許多併購標的存在着「三高」問題∵﹡,即「高估值、高商譽、高承諾」┊,「高溢價收購→承諾到期→商譽減值→業績爆雷」成為許多創業板公司的連環陷阱?△。

■短期提振情緒〇π,中長期旨在促進產業升級♂↑,績差股雞犬升天難再現併購重組政策放開π⌒π,短期可以提升市場風險偏好┊♂,中長期可以為上市公司提供更多改善資產質量的機會♂┊,預計本輪對於支持經濟發展、符合產業轉型升級、交易過程規範透明的併購重組的政策鬆綁⊙∟,對於A股的提振應該是結構性且長久的⌒♂。

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對於市場影響有何不同〇♀∟?新的「謹慎放寬階段」與以往不同的是〇⊿,這次上證綜指與創業板指的走勢分化並不顯著?,兩者漲幅較為接近♀☆,此前市場的一大共識〇◇,即「併購重組利好中小市值♀π,利好創業板」正在被打破?。另外?△π,由於本輪政策放鬆周期尚未形成併購重組的爆髮式增長◇∵,從19年以來♂?,各大行業併購重組的數量也相對平均〇,所以目前併購重組政策尚未對各大行業表現形成較大影響♂﹡π。

主要政策:「新國九條」鼓勵市場化併購重組、創業板「小額快速」創新機制、擴大配套募資比例等政策效果:「鼓勵寬鬆階段」♂〇,上市公司併購爆髮式增長?⊿⊿,高商譽隱患積累在政策的鼓勵支持下?⊿,A股的併購重組迎來了爆髮式增長﹡□┊。從數量上看∴,2013年預案公告的併購重組數為103家?,到2015年就已增長為335家(僅統計最終完成的案例)☆。從規模上看☆,2015年併購重組的交易金額達到6406億元□♂,是兩年前的7.4倍♂。

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1.2.3. 調整收緊階段:16-17年時代背景:炒殼、併購重組亂象增多⌒□□,創業板泡沫破裂♀□♂,「供給側改革」〇∵,「脫虛向實」由於A股借殼的興起∟☆,上市公司「保殼」、「養殼」現象增多♀,一方面削弱了退市制度剛性⊿,另一方面也讓二級市場長期沉浸在短期投機的氛圍中〇,而沒有形成長期投資的觀念∵↑⊿。

併購重組與再融資政策對創業板的影響比上證綜指大♂⊿◇,特別是對併購重組較多的TMT行業的影響應該最為顯著↑⊿⊿。我們的研究發現∴,各個階段中﹡△,電子與通信行業的表現較為接近♂,而計算機和傳媒行業則分別走出了獨立行情◇。早在2013年「初始發展階段」∟∵♂,傳媒行業就在第一波併購重組浪潮漲崛起﹡,而進入到「鼓勵寬鬆階段」後計算機行業收穫最為劇烈的漲幅∟,以「互聯網金融」為噱頭的併購重組風靡一時♂。進入「調整收緊階段」后∵♂,影視、遊戲、互金、VR四個方向的併購重組受到嚴控﹡↑,傳媒和計算機行業遭受政策負面衝擊▽。從17年二季度以來┊,A股對「硬科技」的偏好越來越明顯⌒,計算機、半導體受到市場認可▽,而傳媒影視等行業「硬科技」含量不足♂,在「脫虛入實」的時代大背景下△↑♂,相關行業的併購重組仍未放開π?□。

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另一方面〇,伴隨着持續多年的熊市∟◇π,A股IPO規模自11年開始持續收縮↑⊙△,到2013年甚至全年IPO未新增1家審核通過▽,大量排隊公司最終形成了IPO 堰塞湖∵∟♂,借殼上市轉而成為優秀公司快速上市的重要途徑〇。

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此次修改意見釋放了謹慎放寬重組上市的利好∟♂♂,結合2018年9月以來的一系列相關政策♂▽,市場已基本確定政策寬鬆趨勢⌒∵△。

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而隨後發佈重組方案的中國動力不僅在購買資產部分引入可轉債作為支付工具♂,還在募集配套資金部分使用定向發行可轉債作為募集方式(擬向不超過 10 名投資者非公開發行可轉換為中國動力A股普通股的可轉換公司債券募集配套資金♂〇π,募集配套資金總額不超過150⌒⊙∟,000 萬元)?♂。

1.2. 政策輪迴背後的時代背景不同♂,政策效果各異1.2.1. 初始發展階段:11-13年時代背景:A股熊市π∟☆,經濟下行∴☆π,IPO堰塞湖2011-2013年是中國經濟快速下行的3年☆↑,在2011年8月重組政策出台之時∵,A股已歷經2年熊市行情∴。這段時間∵⊙﹡,許多公司資產質量嚴重下滑♂↑,A股公司亟需新陳代謝∟△↑。因此∴⌒,借殼上市就成為A股許多殼公司實現自救⊿◇△,增加自身價值的主要途徑π◇。

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2018年9月∴♂∟,定價雙向調整機制推出﹡♂∴,允許董事會對相對最初確定的發行價格發生重大偏離的發行價格做出一次調整┊♀,這成為18年以來併購重組政策寬鬆的起點┊。同年10月♀♂,證監會推出「小額快速」併購審核機制♂♀,推動併購審核提速△∴,允許所募資金用於補充流動性和償還債務▽△,並將IPO被否后可重組上市的期限由3年縮短為6個月π⊙,政策寬鬆意圖明顯◇﹡。再融資方面◇◇,推行定向可轉債併購試點♂,再融資工具和資金方面顯著放鬆⌒♂♂。

政策對盲目跨界、轉型、忽悠投資者的跨界併購類型的抑制也同樣效果明顯∴,我們統計發現♀,歷年併購中跨界併購的佔比已經從16年30%以上降至18%以下▽∵☆。更多的併購開始集中於整合行業產業鏈⌒♂,提升公司競爭力⊙⊿□。

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■風再起時:「重組政策」再放寬背後的政策新風向6月20日☆♀,證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開徵求意見:(1)擬取消重組上市認定標準中的「凈利潤」指標:這將鼓勵盈利能力弱的公司通過併購注入優質資產□π,吐故納新、改善資產質量▽∵△。(2)擬進一步縮短「累計首次原則」計算期間至36個月:有助於引導收購人及其關聯人控制公司后加快注入優質資產⊿◇,滿足其資產整合需求?∵。(3)擬允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市;同時明確♂,所購買資產對應的經營實體需滿足創業板IPO要求:首次允許創業板公司重組上市將成為改善創業板公司資產質量◇,支持科技創新企業發展的新舉措⊙♂∴。(4)擬恢復重組上市配套融資:有助於多渠道支持上市公司置入資產改善現金流、發揮協同效應♂,引導社會資金向具有自主創新能力的高科技企業集聚〇∟。

3、本次政策寬鬆周期與以往有何不同↑☆?3.1. 什麼樣的併購重組是本輪鼓勵的方向﹡?政策輪迴的背後是時點背景的變遷♀,併購重組政策歷經數次調整⌒◇,當前階段已經趨於成熟∴,積極鼓勵支持好的併購重組⌒◇,堅決遏制壞的併購重組◇?∴。

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從大方向上看⌒◇﹡,此輪放寬周期操作謹慎π﹡,體現為先後從定價、審核、配套資金、信息披露和再融資渠道等方面小步伐、多方位地放寬♂,而對盲目併購、跨界併購依然嚴格審批⊙,對定增定價的限制也仍未放鬆∴♂。綜合來看∟∟◇,政策意在放寬有利於提升上市公司資產質量和行業競爭力的併購重組π∴,鼓勵優質資產注入〇〇,也兼顧保護中小股東利益的關切┊♂,引導併購重組和再融資市場良性發展☆。

大量的併購重組為公司帶來廣闊的外延式增長前景?◇,這極大的刺激了股價♀∴⌒,發過來也增強了公司再次進行更大規模併購的能力▽⊙∵。「併購→業績高增長→股價上漲→併購」循環一方面刺激了股價的上漲π,成為14-15年牛市的重要推動因素之一?┊?,另一方面也埋下了未來幾年高商譽減值的隱患↑,這最終導致了併購重組與再融資政策的收緊∵┊。

併購重組的支付與配募方式有何變化┊♀⌒?與傳統的現金支付或股份支付相比??♀,定向可轉債更為靈活∵,成為政策鼓勵支持的新型支付方式☆?π。

定增機制是市場熱衷併購的另一大原因⊿⌒。長期以來┊♂∴,由於不甚合理的定增定價機制♀△,使得定增的發行折價率過高⊿π☆,2015年這一折價率的平均水平甚至高達38%▽?◇。為定增資金形成了巨大的套利空間♀,吸引了大量資金參与定增套利♀∵,為上市公司的併購提供大量資金支持↑?。定增資金的套利行為┊⊙,二級市場炒殼行為不利於資金「脫虛向實」〇⊙,在供給側改革的大背景下∴☆∵,成為了政策調整的重點〇∟◇。

本次定向可轉債方案的一大創新是設置了「向上修正轉股價」π,「在本次發行的可轉換債券存續期間┊,當交易對方提交轉股申請日前二十日賽騰股份股票交易均價不低於當期轉股價格150%時?〇,則當次轉股時應按照當期轉股價的130%進行轉股♂,但當次轉股價格最高不超過初始轉股價格的130%↑∵。」▽⊙◇,設置向上修轉股價一方面有利於上市公司及中小股東利益♀△?,另一方面限定了轉股價上限對債券持有人也是有所保障▽♂♀。

2018年11月1日《證監會試點定向可轉債併購支持上市公司發展》的發佈﹡☆,隨後11月8日賽騰股份發佈的《發行可轉換債券、股份及支付現金購買資產並募集配套資金預案》▽□♂,正式標志著定向可轉債從概念階段進入實際應用階段⊿。

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預案顯示♀☆∵,賽騰股份將以發行可轉換債券、股份及支付現金的方式購買新三板掛牌公司菱歐科技100%的股權□▽,標的資產交易金額為21000萬元⊿◇,其中以發行可轉換債券方式支付交易對價的60%△△,即12600萬元;以發行股份方式支付交易對價的10%∟⊙,即2100萬元;以現金的方式支付交易對價的30%⊿☆⊿,即6300萬元□?。同時擬以通過詢價的方式向不超過10名特定投資者發行股份募集配套資金♀♂,募集總金額不超過14000萬元〇♀♀。

自2018年9月以來π⊙,政策風向再次轉變⊿∟□。目前證監會正逐步謹慎放寬借殼上市要求♂,擬允許符合條件的創業板公司借殼上市〇∴,擬允許「借殼」配套融資⌒▽,意在使借殼上市的公司實現大股東「新陳代謝」?∟,突破主業瓶頸↑,提升公司質量◇┊♂,特別是提升創業板公司的資產質量♀♀。

主要政策:「最嚴借殼標準」、再融資新規、減持新規等政策效果:「調整收緊階段」☆,併購重組數量規模均大幅萎縮◇◇,定增審批周期延長﹡□,發行折價率下滑在政策「調整收緊階段」☆┊,為了引導資金「脫虛向實」◇△☆,IPO受到政策鼓勵支持⊙⊿,17年A股IPO數量規模雙雙回升♀,而併購重組則受到全面壓制⊿〇,數量規模均大幅萎縮▽。2015年發佈併購重組相關預案的公司有335家♂△↑,到2018年僅103家π▽♂。另一方面☆,隨着IPO堰塞湖的紓解和監管趨嚴♀◇﹡,借殼上市的數量和比例也在持續下滑?。

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■本次政策寬鬆周期與以往有何不同□???什麼樣的併購重組是本輪鼓勵的方向⌒π∴?鼓勵支持能夠幫助上市公司吐故納新、提高質量、做優做強的♂,能夠幫助上市公司實現產業升級、培育發展新動能、謀求新發展的併購重組☆﹡♂。繼續嚴控併購重組「三高」問題、「跟風式重組」、「盲目跨界重組」、惡意炒殼、內幕交易等問題∵↑?。

4、短期提振情緒⊿□,中長期旨在促進產業升級♂⊙,績差股雞犬升天難再現併購重組政策放開⌒,短期可以提升市場風險偏好♂♀□,中長期可以為上市公司提供更多改善資產質量的機會□∵,預計本輪對於支持經濟發展、符合產業轉型升級、交易過程規範透明的併購重組的政策鬆綁⊿,對於A股的提振應該是結構性且長久的♂。

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由於本輪政策放鬆周期尚未形成併購重組的爆髮式增長□∟⌒,從19年以來☆,各大行業併購重組的數量也相對平均▽☆⊿,所以目前併購重組政策尚未對各大行業表現形成較大影響﹡。

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政策對併購重組的壓制主要分為兩部分:一是對於併購重組的審批趨於嚴格┊,持續遏制「跟風式重組」、「盲目跨界重組」┊〇π,尤其是影視、遊戲、互金、VR等方向的併購重組⊿∴。併購重組審批通過率近兩年已下滑了近10%⊿。二是對於定增的限制▽∟,一方面定增的發行折價率在定價基準日政策調整后大幅下滑□,此前巨大的套利空間不復存在;另一方面新政策環境下定增審批的平均周期也在持續攀升▽∟〇,從14-15年的平均296天上升至18年的平均416天?∵↑。多重限制下參与定增的資金熱情大不如前♂。

3.2. 併購重組的支付與配募方式有何變化﹡◇⊙?在14-16年的大量併購重組中支付方式主要是現金或股份支付〇,而在目前的市場環境和政策約束下▽,這兩種支付手段各有弊端┊□┊,現金支付給收購方造成較大的資金壓力且收購規模受公司資金實力的限制□◇◇,股份支付在熊市氛圍中造成收購人的股權稀釋加劇而被收購人又對股份貶值的可能心懷疑慮♂↑♂。

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有自主創新能力的□△,符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產;能幫助上市公司整合產業鏈♂♂,實現產業升級的相關資產;能幫助上市公司吐故納新、提高質量的相關資產〇♂⊙。什麼是壞的併購重組□⊿﹡?針對併購重組「三高」問題↑┊↑,政策仍在持續從嚴監管△♀,這些政策嚴控的併購重組類型包括:高估值、高商譽、高承諾問題♂。「三高」問題頻發的影視、遊戲、互金、VR四個方向的併購重組持續受到嚴控;「忽悠式重組」、「跟風式重組」、「盲目跨界重組」⊙π。這類情況在13-15年出現較多☆∟?,例如湘鄂情通過一系列收購π☆,涉足環保、影視、互聯網行業進行轉型﹡,更名中科雲網⊙♂,然而最終轉型失敗⊙♂⊙,遭遇多年虧損△♀,市值大幅縮水♀。

伴隨併購重組的惡意炒殼、內幕交易、操縱市場等違法違規行為♂△。例如16年年底趙薇試圖通過50倍槓桿收購萬家文化29.13%的股權?↑▽,該收購案最終因為信息披露違法而夭折∟⊿,股票走勢也經歷了過山車▽♂♂。

主要政策:《上市公司重大資產重組管理辦法》π☆π,首次明確「借殼上市」認定標準政策效果:「初始發展階段」☆□,借殼上市與上市公司併購開始增長從2011年開始△⊿◇,隨着借殼政策的明確∵,借殼上市在A股開始興起♂△▽。實現借殼上市的公司數目劇增?,從2010年的4家劇增到2011年的16家﹡∟,13年更是增長到25家┊⊿。上市公司併購也越來越普遍∵,審核通過數逐年增加┊⊙♂,從2010年46家到2013年增長至86家∟。

為了強調創業板市場定位和防範二級市場炒作♂∵,2013規定禁止創業板公司「借殼」∴⌒┊,2016年二季度隨着併購重組的全面收緊♂,尤其是影視、遊戲、互金、VR四個方向的併購重組遭遇嚴控⊙▽┊,許多創業板公司向外通過併購尋求質量提升的道路被封死◇⊙⊙,需要從外延性增長的道路轉為內生性增長┊。然而三年來△,創業板公司一方面內生性增長動力仍舊不足⊙,另一方面仍受商譽減值的影響﹡,整體凈利潤波動向下▽∵,數次創新低♂△。資產質量嚴重下滑導致創業板指持續下行∵⌒♂,允許創業板公司重組上市因此成為改善創業板公司資產質量∴∴,支持科技創新企業發展的新舉措♀。

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四次借殼上市規定的「大變遷」之外﹡,重大資產重組配套融資方面的相關要求也呈現同向變動態勢﹡。同樣以2016年9月為分水嶺⌒⌒☆,此前?π,重大資產重組發行股份購買資產募集資金的定價可錨定多個股票交易均價選項♀π,配套融資比例在15年4月一度從25%放寬至100%⌒♀□,所募資金也允許用於補充上市公司流動資金∵。2016年9月至2018年10月⊿,重大資產重組發行股份購買資產均面臨定價方式、擬購買資產交易價格確定和補充上市公司流動資金方面的嚴格限制◇﹡﹡。2019年6月對《上市公司重大資產管理辦法》的修改意見中主要在允許所募資金用於補充上市公司流動性和償還債務方面有所寬鬆〇△。

(4)擬恢復重組上市配套融資↑♂◇。在當前融資、減持監管體系日益完善的市場環境下∵,允許重組上市配套融資、允許所募資金用途用於補充流動性和償還債務⊙♀,有助於多渠道支持上市公司置入資產改善現金流、發揮協同效應∟,重點引導社會資金向具有自主創新能力的高科技企業集聚π∴♂,繼續引導資金脫虛入實□┊。

其實早在2013年11月♀⌒,在中國上市公司協會2013年年會上就提出:要進一步完善併購重組的各項政策措施∵⊿,探索引入定向可轉債、優先股等支付工具☆﹡。

【安信策略·經典重溫】風再起時↑♂∴,併購重組的過去與未來來源: 陳果A股策略投資要點■併購重組與再融資歷次政策的演變⊙,都有其時代背景自2011年以來併購重組政策與再融資政策歷經了多次輪迴演變◇♂,對資本市場的影響日益深刻□∟,一般而言兩者往往呈現出「同寬鬆共收緊」的態勢:併購重組和再融資市場在經歷了11-13年的初始發展階段、14-15年的鼓勵寬鬆階段后◇,在2016年6月「最嚴借殼標準」、2017年2月再融資新政和同年5月「減持新規」的壓制下□◇,出現較大幅度的收縮♂∟▽,進入調整收緊階段◇。2018年下半年以來⊿,直接融資越發受到重視〇△,在系列政策的加持下∟〇﹡,併購重組市場有望再次迎來發展機遇♀♀?。

關於併購重組放鬆是否會帶來「殼資源」價值大幅提升▽⌒△,我們認為可能性偏低∴∴。首先♂♂,目前科創板已經試行註冊制〇∵,且科創板的借殼也是註冊制△☆,可以看到去年以來退市制度也正在加速完善♂,不能排除註冊制以後向主板推廣;其次∴,近幾年A股小市值公司的數量愈發增多∟,「殼資源」本身並不稀缺;最後〇,監管的態度也十分明確〇,完善併購重組並不是放任惡意「炒殼」▽♂,從嚴監管下⌒π?,績差股雞犬升天的情況很難再現┊〇↑。

1.2.2. 鼓勵寬鬆階段:14-15年時代背景:經濟轉型期♀⌒,互聯網經濟迅猛發展♀◇♀,「大眾創業、萬眾創新」進入2014年⊙┊⌒,經濟下行壓力加大∴☆,轉型升級需求迫切▽∟,互聯網經濟的迅猛發展為我國的經濟轉型帶來了新的希望⌒△。於此同時♀,A股併購重組政策的放寬初見成效↑♂,有力推動了部分上市的外延式增長◇⊙♀。在此背景下〇〇,併購重組與再融資政策迎來了進一步放寬△△〇。

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與傳統的現金支付或股份支付相比﹡☆,定向可轉債更為靈活⊙。如果未來公司股價上漲⊿⌒﹡,上市公司作為資產購買方﹡,就相當於發行股份購買資產〇,而不需要支付現金;而交易對手☆,則通過轉股獲得收益⊿。而如果未來公司股價下跌△,上市公司需要支付債券本息?∟π,這相當於延緩支付♂,並提前獲得了短期融資;而認購可轉債的併購交易對手也可以持有債券到期獲得利息收益♂,避免股價下跌造成的風險∴♂↑。因此〇,這樣一個兼具保底與彈性的市場化併購支付工具┊,將使得併購交易更容易達成∵。

2019年政策持續加持併購重組與再融資∴▽,直接融資越發受到重視⊙。今年2月《關於加強金融服務民營企業的若干意見》提出要「加快民營企業首發上市和再融資審核進度」「 研究擴大定向可轉債適用範圍和發行規模」〇┊?。7月5日∵♂,證監會發佈《再融資業務若干問題解答》π,通過30條問答明確了再融資審核業務中的具體問題⊿〇,供各再融資申請人和相關中介機構對照適用⊿□,這進一步增加了再融資審核工作的透明度◇。在系列政策呵護下▽,再融資渠道有望進一步擴展◇,(定向)可轉債、優先股、可交換債等新型再融資工具有望獲得現階段政策的大力推動◇。另一方面┊☆,以定增為代表的傳統主流再融資工具?♂,未來也不排除獲得政策放鬆的機會〇﹡。

1.1.2. 再融資政策的演變從再融資政策的周期看↑,上輪政策收緊周期的起點為2017年2月的再融資新政♂∴,此前↑,定增市場伴隨着鼓勵併購重組的風向而迎來大發展□▽。再融資新政和緊隨其後的「減持新規」推出后△,政策面收緊∟☆↑,投資者對定增市場的積極性受到較大打擊∟,定增市場因而有所收縮□∟。

2、風再起時:「重組政策」再放寬背後的政策新風向2019年6月20日〇↑,證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開徵求意見:(1)擬取消重組上市認定標準中的「凈利潤」指標∴♂,使經營困難、業績下滑的公司◇↑◇,直接注入盈利能力強的資產不再輕易構成重組上市∟△♀。此次修改鼓勵這類盈利能力弱的公司通過併購注入優質資產﹡↑,以市場化的手段「挽救」自己┊,吐故納新、改善資產質量∴↑〇。

(2)擬進一步縮短「累計首次原則」計算期間至36個月□△。由於累計期過長不利於引導收購人及其關聯人控制公司后加快注入優質資產⊿♂,特別是對於參与股票質押紓困獲得控制權的新控股股東、實際控制人﹡〇,2016年《管理辦法》中60個月累計期的規定難以滿足其資產整合需求∴☆◇,縮短累計期將有助於引導收購人及其關聯人控制公司后加快注入優質資產∟♂↑,以滿足其資產整合需求♂┊。

(3)推進創業板重組上市改革?。擬允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市┊∟。同時明確⊿┊,所購買資產對應的經營實體需滿足創業板IPO要求↑。

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1.2.4. 謹慎放寬階段:18-19年時代背景:股票質押問題嚴峻∟♂,創業板資產質量下滑嚴重□〇,「金融供給側改革」主要政策:定價雙向調整機制、「小額快速」併購審核機制、快速/豁免通道、定向可轉債併購試點、擬修改《重大資產重組管理辦法》等

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本文标题:安信策略:風再起時 併購重組的過去與未來

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安信策略:風再起時 併購重組的過去與未來

【破烂教授走了】

1.1. 併購重組與再融資歷次政策的演變1.1.1. 併購重組相關政策的演變借殼上市的認定標準漸趨成熟﹡▽□。2011年┊▽△,證監會首次在《上市公司重大資產重組管理辦法》中明確了企業重組上市(即「借殼」)的認定標準?,規定「自控制權發生變更之日起┊△∟,上市公司向收購人購買的資產總額∟π,占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的」情形為借殼上市☆﹡。此後π☆⊙,在2014年的修訂中∟,擴充了「借殼」的主體範圍;在2016年的修訂中∵∟□,擴展了「借殼」的認定指標?∵,將「累計首次原則」從無限期縮短為60個月↑⌒⊙,並在2019年擬進一步縮短為36個月;此外﹡,2019年6月的徵求意見稿中擬取消「凈利潤」的認定指標⌒。

關於併購重組放鬆是否會帶來「殼資源」價值大幅提升☆∴﹡,我們認為可能性偏低﹡∟⌒。■風險提示:1、再融資相關政策並未繼續放寬⌒。2、併購重組政策收緊風險正文1、併購重組與再融資歷次政策的演變↑,都有其時代背景自2011年以來併購重組政策與再融資政策歷經了多次輪迴演變⊿,對資本市場的影響日益深刻♀♂,一般而言兩者往往呈現出「同寬鬆共收緊」的態勢:併購重組和再融資市場在經歷了11-13年的初始發展階段、14-15年的鼓勵寬鬆階段后∟,在2016年6月「最嚴借殼標準」、2017年2月再融資新政和同年5月「減持新規」的壓制下□↑▽,出現較大幅度的收縮⌒,進入調整收緊階段□◇。2018年下半年以來┊?♂,直接融資越發受到重視△▽,在系列政策的加持下□⊙,併購重組市場有望再次迎來發展機遇〇⌒﹡。

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2018年11月1日□□,《證監會試點定向可轉債併購支持上市公司發展》發佈⊿▽⊙,定向可轉債作為定增的替代方式首次明確獲得政策支持?。同月發佈的《發行監管問答》〇⊿∵,明確使用募集資金補流和還債的監管要求?□◇,並對再融資時間間隔的限製做出調整∟☆,再融資制度再次鬆綁♂♂,滿足再融資要求的公司數量上升〇∵∵。

在科創板註冊制如火如荼之際∟π♂,主板的退市步伐也在加快π┊,18年以來□∟♀,已有5家公司被退市△⊿,近期〇◇,退市海潤(600401)、華澤退(000693)、眾和退(002070) 均公告∴∟〇,7月8日為公司股票在退市整理期交易的最後一個交易日π∟﹡,交易期滿將被終止上市♀。

自2011年以來〇,重組上市政策面的「放寬-收緊-謹慎放寬」趨勢主要體現在對配套資金募集的限制、對股份限售期的要求和對創業板借殼上市的規定上∴。具體而言∟△⌒,以2016年6月為第一個分水嶺↑?▽,此前允許「借殼」配套融資∟↑﹡,不規定股份限售期□⌒⌒,放寬併購重組審核◇┊,總體鼓勵兼并重組;而2016年下半年到2018年下半年期間┊┊,從「最嚴借殼標準」到「減持新規」▽♀⌒,均傳達了收緊借殼上市的指示⊿⊿?,同時┊〇,不允許「借殼」配套融資∴□,新增股份限售期規定π,在仍然不允許創業板借殼上市的基礎上∵⊿,進一步提高了對借殼公司的要求♂。

3.3. 對於市場影響有何不同□?縱觀歷次政策周期中上證綜指和創業板指的漲跌變化♂▽⊿,可以發現併購重組與再融資政策的寬鬆對股指上漲的刺激作用π。2011年8月♂,證監會首次明確「借殼上市」的認定標準π□,開始了政策周期中的「初始發展階段」△⌒⊙,在此階段♂∴,上證綜指實現了探底與止跌∴π,而創業板指則從12年12月開始一路上漲∵,走出獨立行情π□π。2014年5月「新國九條」的發佈標志著政策周期進入「鼓勵寬鬆階段」上證綜指和創業板指雙雙迎來大漲△♀↑,特別是創業板指在短短13個月內暴漲211%⊙,併購重組的政策刺激不容忽視∟♀π。2016年6月「最嚴借殼標準」出台♀,標志著政策周期進入「調整收縮階段」∴△,與之前兩個階段不同的是◇♀⊿,兩大股指的漲幅在該階段受到了不小的抑制◇∟△,特別是創業板指甚至首次出現了持續弱勢的表現△,最後跌至14年牛市開啟前的水平﹡♀┊。隨着18年下半年後政策方向的再次調整⊙,兩大指數也隨之觸底回升△♂∟。在新的「謹慎放寬階段」↑π〇,市場迎來溫和上漲的環境∟♂,與以往不同的是♂⌒∵,這次上證綜指與創業板指的走勢分化並不顯著∵☆,兩者漲幅較為接近﹡,此前市場的一大共識﹡⊿⊿,即「併購重組利好中小市值♂∴⊙,利好創業板」正在被打破∴。我們認為很關鍵的原因是創業板在14-16年的併購潮中積累了大額商譽造成了較大的減值壓力而新一輪的併購重組還未放量⌒﹡﹡。

什麼是好的併購重組∟〇∟?政策鼓勵支持的併購重組π△◇,是在我國經濟發展模式由高速增長向高質量發展轉變的過程中△△♂,能夠幫助上市公司吐故納新、提高質量、做優做強的☆⌒,能夠幫助上市公司開展科技創新、實現產業升級、培育發展新動能、謀求新發展的併購重組┊⌒。具體而言包括:

與此同時〇,14-16年併購的爆髮式增長┊⌒,也為A股特別是創業板累積了巨大的商譽減值風險♂﹡┊,許多併購標的存在着「三高」問題∵﹡,即「高估值、高商譽、高承諾」┊,「高溢價收購→承諾到期→商譽減值→業績爆雷」成為許多創業板公司的連環陷阱?△。

■短期提振情緒〇π,中長期旨在促進產業升級♂↑,績差股雞犬升天難再現併購重組政策放開π⌒π,短期可以提升市場風險偏好┊♂,中長期可以為上市公司提供更多改善資產質量的機會♂┊,預計本輪對於支持經濟發展、符合產業轉型升級、交易過程規範透明的併購重組的政策鬆綁⊙∟,對於A股的提振應該是結構性且長久的⌒♂。

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對於市場影響有何不同〇♀∟?新的「謹慎放寬階段」與以往不同的是〇⊿,這次上證綜指與創業板指的走勢分化並不顯著?,兩者漲幅較為接近♀☆,此前市場的一大共識〇◇,即「併購重組利好中小市值♀π,利好創業板」正在被打破?。另外?△π,由於本輪政策放鬆周期尚未形成併購重組的爆髮式增長◇∵,從19年以來♂?,各大行業併購重組的數量也相對平均〇,所以目前併購重組政策尚未對各大行業表現形成較大影響♂﹡π。

主要政策:「新國九條」鼓勵市場化併購重組、創業板「小額快速」創新機制、擴大配套募資比例等政策效果:「鼓勵寬鬆階段」♂〇,上市公司併購爆髮式增長?⊿⊿,高商譽隱患積累在政策的鼓勵支持下?⊿,A股的併購重組迎來了爆髮式增長﹡□┊。從數量上看∴,2013年預案公告的併購重組數為103家?,到2015年就已增長為335家(僅統計最終完成的案例)☆。從規模上看☆,2015年併購重組的交易金額達到6406億元□♂,是兩年前的7.4倍♂。

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1.2.3. 調整收緊階段:16-17年時代背景:炒殼、併購重組亂象增多⌒□□,創業板泡沫破裂♀□♂,「供給側改革」〇∵,「脫虛向實」由於A股借殼的興起∟☆,上市公司「保殼」、「養殼」現象增多♀,一方面削弱了退市制度剛性⊿,另一方面也讓二級市場長期沉浸在短期投機的氛圍中〇,而沒有形成長期投資的觀念∵↑⊿。

併購重組與再融資政策對創業板的影響比上證綜指大♂⊿◇,特別是對併購重組較多的TMT行業的影響應該最為顯著↑⊿⊿。我們的研究發現∴,各個階段中﹡△,電子與通信行業的表現較為接近♂,而計算機和傳媒行業則分別走出了獨立行情◇。早在2013年「初始發展階段」∟∵♂,傳媒行業就在第一波併購重組浪潮漲崛起﹡,而進入到「鼓勵寬鬆階段」後計算機行業收穫最為劇烈的漲幅∟,以「互聯網金融」為噱頭的併購重組風靡一時♂。進入「調整收緊階段」后∵♂,影視、遊戲、互金、VR四個方向的併購重組受到嚴控﹡↑,傳媒和計算機行業遭受政策負面衝擊▽。從17年二季度以來┊,A股對「硬科技」的偏好越來越明顯⌒,計算機、半導體受到市場認可▽,而傳媒影視等行業「硬科技」含量不足♂,在「脫虛入實」的時代大背景下△↑♂,相關行業的併購重組仍未放開π?□。

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另一方面〇,伴隨着持續多年的熊市∟◇π,A股IPO規模自11年開始持續收縮↑⊙△,到2013年甚至全年IPO未新增1家審核通過▽,大量排隊公司最終形成了IPO 堰塞湖∵∟♂,借殼上市轉而成為優秀公司快速上市的重要途徑〇。

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此次修改意見釋放了謹慎放寬重組上市的利好∟♂♂,結合2018年9月以來的一系列相關政策♂▽,市場已基本確定政策寬鬆趨勢⌒∵△。

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而隨後發佈重組方案的中國動力不僅在購買資產部分引入可轉債作為支付工具♂,還在募集配套資金部分使用定向發行可轉債作為募集方式(擬向不超過 10 名投資者非公開發行可轉換為中國動力A股普通股的可轉換公司債券募集配套資金♂〇π,募集配套資金總額不超過150⌒⊙∟,000 萬元)?♂。

1.2. 政策輪迴背後的時代背景不同♂,政策效果各異1.2.1. 初始發展階段:11-13年時代背景:A股熊市π∟☆,經濟下行∴☆π,IPO堰塞湖2011-2013年是中國經濟快速下行的3年☆↑,在2011年8月重組政策出台之時∵,A股已歷經2年熊市行情∴。這段時間∵⊙﹡,許多公司資產質量嚴重下滑♂↑,A股公司亟需新陳代謝∟△↑。因此∴⌒,借殼上市就成為A股許多殼公司實現自救⊿◇△,增加自身價值的主要途徑π◇。

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2018年9月∴♂∟,定價雙向調整機制推出﹡♂∴,允許董事會對相對最初確定的發行價格發生重大偏離的發行價格做出一次調整┊♀,這成為18年以來併購重組政策寬鬆的起點┊。同年10月♀♂,證監會推出「小額快速」併購審核機制♂♀,推動併購審核提速△∴,允許所募資金用於補充流動性和償還債務▽△,並將IPO被否后可重組上市的期限由3年縮短為6個月π⊙,政策寬鬆意圖明顯◇﹡。再融資方面◇◇,推行定向可轉債併購試點♂,再融資工具和資金方面顯著放鬆⌒♂♂。

政策對盲目跨界、轉型、忽悠投資者的跨界併購類型的抑制也同樣效果明顯∴,我們統計發現♀,歷年併購中跨界併購的佔比已經從16年30%以上降至18%以下▽∵☆。更多的併購開始集中於整合行業產業鏈⌒♂,提升公司競爭力⊙⊿□。

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■風再起時:「重組政策」再放寬背後的政策新風向6月20日☆♀,證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開徵求意見:(1)擬取消重組上市認定標準中的「凈利潤」指標:這將鼓勵盈利能力弱的公司通過併購注入優質資產□π,吐故納新、改善資產質量▽∵△。(2)擬進一步縮短「累計首次原則」計算期間至36個月:有助於引導收購人及其關聯人控制公司后加快注入優質資產⊿◇,滿足其資產整合需求?∵。(3)擬允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市;同時明確♂,所購買資產對應的經營實體需滿足創業板IPO要求:首次允許創業板公司重組上市將成為改善創業板公司資產質量◇,支持科技創新企業發展的新舉措⊙♂∴。(4)擬恢復重組上市配套融資:有助於多渠道支持上市公司置入資產改善現金流、發揮協同效應♂,引導社會資金向具有自主創新能力的高科技企業集聚〇∟。

3、本次政策寬鬆周期與以往有何不同↑☆?3.1. 什麼樣的併購重組是本輪鼓勵的方向﹡?政策輪迴的背後是時點背景的變遷♀,併購重組政策歷經數次調整⌒◇,當前階段已經趨於成熟∴,積極鼓勵支持好的併購重組⌒◇,堅決遏制壞的併購重組◇?∴。

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從大方向上看⌒◇﹡,此輪放寬周期操作謹慎π﹡,體現為先後從定價、審核、配套資金、信息披露和再融資渠道等方面小步伐、多方位地放寬♂,而對盲目併購、跨界併購依然嚴格審批⊙,對定增定價的限制也仍未放鬆∴♂。綜合來看∟∟◇,政策意在放寬有利於提升上市公司資產質量和行業競爭力的併購重組π∴,鼓勵優質資產注入〇〇,也兼顧保護中小股東利益的關切┊♂,引導併購重組和再融資市場良性發展☆。

大量的併購重組為公司帶來廣闊的外延式增長前景?◇,這極大的刺激了股價♀∴⌒,發過來也增強了公司再次進行更大規模併購的能力▽⊙∵。「併購→業績高增長→股價上漲→併購」循環一方面刺激了股價的上漲π,成為14-15年牛市的重要推動因素之一?┊?,另一方面也埋下了未來幾年高商譽減值的隱患↑,這最終導致了併購重組與再融資政策的收緊∵┊。

併購重組的支付與配募方式有何變化┊♀⌒?與傳統的現金支付或股份支付相比??♀,定向可轉債更為靈活∵,成為政策鼓勵支持的新型支付方式☆?π。

定增機制是市場熱衷併購的另一大原因⊿⌒。長期以來┊♂∴,由於不甚合理的定增定價機制♀△,使得定增的發行折價率過高⊿π☆,2015年這一折價率的平均水平甚至高達38%▽?◇。為定增資金形成了巨大的套利空間♀,吸引了大量資金參与定增套利♀∵,為上市公司的併購提供大量資金支持↑?。定增資金的套利行為┊⊙,二級市場炒殼行為不利於資金「脫虛向實」〇⊙,在供給側改革的大背景下∴☆∵,成為了政策調整的重點〇∟◇。

本次定向可轉債方案的一大創新是設置了「向上修正轉股價」π,「在本次發行的可轉換債券存續期間┊,當交易對方提交轉股申請日前二十日賽騰股份股票交易均價不低於當期轉股價格150%時?〇,則當次轉股時應按照當期轉股價的130%進行轉股♂,但當次轉股價格最高不超過初始轉股價格的130%↑∵。」▽⊙◇,設置向上修轉股價一方面有利於上市公司及中小股東利益♀△?,另一方面限定了轉股價上限對債券持有人也是有所保障▽♂♀。

2018年11月1日《證監會試點定向可轉債併購支持上市公司發展》的發佈﹡☆,隨後11月8日賽騰股份發佈的《發行可轉換債券、股份及支付現金購買資產並募集配套資金預案》▽□♂,正式標志著定向可轉債從概念階段進入實際應用階段⊿。

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預案顯示♀☆∵,賽騰股份將以發行可轉換債券、股份及支付現金的方式購買新三板掛牌公司菱歐科技100%的股權□▽,標的資產交易金額為21000萬元⊿◇,其中以發行可轉換債券方式支付交易對價的60%△△,即12600萬元;以發行股份方式支付交易對價的10%∟⊙,即2100萬元;以現金的方式支付交易對價的30%⊿☆⊿,即6300萬元□?。同時擬以通過詢價的方式向不超過10名特定投資者發行股份募集配套資金♀♂,募集總金額不超過14000萬元〇♀♀。

自2018年9月以來π⊙,政策風向再次轉變⊿∟□。目前證監會正逐步謹慎放寬借殼上市要求♂,擬允許符合條件的創業板公司借殼上市〇∴,擬允許「借殼」配套融資⌒▽,意在使借殼上市的公司實現大股東「新陳代謝」?∟,突破主業瓶頸↑,提升公司質量◇┊♂,特別是提升創業板公司的資產質量♀♀。

主要政策:「最嚴借殼標準」、再融資新規、減持新規等政策效果:「調整收緊階段」☆,併購重組數量規模均大幅萎縮◇◇,定增審批周期延長﹡□,發行折價率下滑在政策「調整收緊階段」☆┊,為了引導資金「脫虛向實」◇△☆,IPO受到政策鼓勵支持⊙⊿,17年A股IPO數量規模雙雙回升♀,而併購重組則受到全面壓制⊿〇,數量規模均大幅萎縮▽。2015年發佈併購重組相關預案的公司有335家♂△↑,到2018年僅103家π▽♂。另一方面☆,隨着IPO堰塞湖的紓解和監管趨嚴♀◇﹡,借殼上市的數量和比例也在持續下滑?。

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■本次政策寬鬆周期與以往有何不同□???什麼樣的併購重組是本輪鼓勵的方向⌒π∴?鼓勵支持能夠幫助上市公司吐故納新、提高質量、做優做強的♂,能夠幫助上市公司實現產業升級、培育發展新動能、謀求新發展的併購重組☆﹡♂。繼續嚴控併購重組「三高」問題、「跟風式重組」、「盲目跨界重組」、惡意炒殼、內幕交易等問題∵↑?。

4、短期提振情緒⊿□,中長期旨在促進產業升級♂⊙,績差股雞犬升天難再現併購重組政策放開⌒,短期可以提升市場風險偏好♂♀□,中長期可以為上市公司提供更多改善資產質量的機會□∵,預計本輪對於支持經濟發展、符合產業轉型升級、交易過程規範透明的併購重組的政策鬆綁⊿,對於A股的提振應該是結構性且長久的♂。

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由於本輪政策放鬆周期尚未形成併購重組的爆髮式增長□∟⌒,從19年以來☆,各大行業併購重組的數量也相對平均▽☆⊿,所以目前併購重組政策尚未對各大行業表現形成較大影響﹡。

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政策對併購重組的壓制主要分為兩部分:一是對於併購重組的審批趨於嚴格┊,持續遏制「跟風式重組」、「盲目跨界重組」┊〇π,尤其是影視、遊戲、互金、VR等方向的併購重組⊿∴。併購重組審批通過率近兩年已下滑了近10%⊿。二是對於定增的限制▽∟,一方面定增的發行折價率在定價基準日政策調整后大幅下滑□,此前巨大的套利空間不復存在;另一方面新政策環境下定增審批的平均周期也在持續攀升▽∟〇,從14-15年的平均296天上升至18年的平均416天?∵↑。多重限制下參与定增的資金熱情大不如前♂。

3.2. 併購重組的支付與配募方式有何變化﹡◇⊙?在14-16年的大量併購重組中支付方式主要是現金或股份支付〇,而在目前的市場環境和政策約束下▽,這兩種支付手段各有弊端┊□┊,現金支付給收購方造成較大的資金壓力且收購規模受公司資金實力的限制□◇◇,股份支付在熊市氛圍中造成收購人的股權稀釋加劇而被收購人又對股份貶值的可能心懷疑慮♂↑♂。

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有自主創新能力的□△,符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產;能幫助上市公司整合產業鏈♂♂,實現產業升級的相關資產;能幫助上市公司吐故納新、提高質量的相關資產〇♂⊙。什麼是壞的併購重組□⊿﹡?針對併購重組「三高」問題↑┊↑,政策仍在持續從嚴監管△♀,這些政策嚴控的併購重組類型包括:高估值、高商譽、高承諾問題♂。「三高」問題頻發的影視、遊戲、互金、VR四個方向的併購重組持續受到嚴控;「忽悠式重組」、「跟風式重組」、「盲目跨界重組」⊙π。這類情況在13-15年出現較多☆∟?,例如湘鄂情通過一系列收購π☆,涉足環保、影視、互聯網行業進行轉型﹡,更名中科雲網⊙♂,然而最終轉型失敗⊙♂⊙,遭遇多年虧損△♀,市值大幅縮水♀。

伴隨併購重組的惡意炒殼、內幕交易、操縱市場等違法違規行為♂△。例如16年年底趙薇試圖通過50倍槓桿收購萬家文化29.13%的股權?↑▽,該收購案最終因為信息披露違法而夭折∟⊿,股票走勢也經歷了過山車▽♂♂。

主要政策:《上市公司重大資產重組管理辦法》π☆π,首次明確「借殼上市」認定標準政策效果:「初始發展階段」☆□,借殼上市與上市公司併購開始增長從2011年開始△⊿◇,隨着借殼政策的明確∵,借殼上市在A股開始興起♂△▽。實現借殼上市的公司數目劇增?,從2010年的4家劇增到2011年的16家﹡∟,13年更是增長到25家┊⊿。上市公司併購也越來越普遍∵,審核通過數逐年增加┊⊙♂,從2010年46家到2013年增長至86家∟。

為了強調創業板市場定位和防範二級市場炒作♂∵,2013規定禁止創業板公司「借殼」∴⌒┊,2016年二季度隨着併購重組的全面收緊♂,尤其是影視、遊戲、互金、VR四個方向的併購重組遭遇嚴控⊙▽┊,許多創業板公司向外通過併購尋求質量提升的道路被封死◇⊙⊙,需要從外延性增長的道路轉為內生性增長┊。然而三年來△,創業板公司一方面內生性增長動力仍舊不足⊙,另一方面仍受商譽減值的影響﹡,整體凈利潤波動向下▽∵,數次創新低♂△。資產質量嚴重下滑導致創業板指持續下行∵⌒♂,允許創業板公司重組上市因此成為改善創業板公司資產質量∴∴,支持科技創新企業發展的新舉措♀。

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四次借殼上市規定的「大變遷」之外﹡,重大資產重組配套融資方面的相關要求也呈現同向變動態勢﹡。同樣以2016年9月為分水嶺⌒⌒☆,此前?π,重大資產重組發行股份購買資產募集資金的定價可錨定多個股票交易均價選項♀π,配套融資比例在15年4月一度從25%放寬至100%⌒♀□,所募資金也允許用於補充上市公司流動資金∵。2016年9月至2018年10月⊿,重大資產重組發行股份購買資產均面臨定價方式、擬購買資產交易價格確定和補充上市公司流動資金方面的嚴格限制◇﹡﹡。2019年6月對《上市公司重大資產管理辦法》的修改意見中主要在允許所募資金用於補充上市公司流動性和償還債務方面有所寬鬆〇△。

(4)擬恢復重組上市配套融資↑♂◇。在當前融資、減持監管體系日益完善的市場環境下∵,允許重組上市配套融資、允許所募資金用途用於補充流動性和償還債務⊙♀,有助於多渠道支持上市公司置入資產改善現金流、發揮協同效應∟,重點引導社會資金向具有自主創新能力的高科技企業集聚π∴♂,繼續引導資金脫虛入實□┊。

其實早在2013年11月♀⌒,在中國上市公司協會2013年年會上就提出:要進一步完善併購重組的各項政策措施∵⊿,探索引入定向可轉債、優先股等支付工具☆﹡。

【安信策略·經典重溫】風再起時↑♂∴,併購重組的過去與未來來源: 陳果A股策略投資要點■併購重組與再融資歷次政策的演變⊙,都有其時代背景自2011年以來併購重組政策與再融資政策歷經了多次輪迴演變◇♂,對資本市場的影響日益深刻□∟,一般而言兩者往往呈現出「同寬鬆共收緊」的態勢:併購重組和再融資市場在經歷了11-13年的初始發展階段、14-15年的鼓勵寬鬆階段后◇,在2016年6月「最嚴借殼標準」、2017年2月再融資新政和同年5月「減持新規」的壓制下□◇,出現較大幅度的收縮♂∟▽,進入調整收緊階段◇。2018年下半年以來⊿,直接融資越發受到重視〇△,在系列政策的加持下∟〇﹡,併購重組市場有望再次迎來發展機遇♀♀?。

關於併購重組放鬆是否會帶來「殼資源」價值大幅提升▽⌒△,我們認為可能性偏低∴∴。首先♂♂,目前科創板已經試行註冊制〇∵,且科創板的借殼也是註冊制△☆,可以看到去年以來退市制度也正在加速完善♂,不能排除註冊制以後向主板推廣;其次∴,近幾年A股小市值公司的數量愈發增多∟,「殼資源」本身並不稀缺;最後〇,監管的態度也十分明確〇,完善併購重組並不是放任惡意「炒殼」▽♂,從嚴監管下⌒π?,績差股雞犬升天的情況很難再現┊〇↑。

1.2.2. 鼓勵寬鬆階段:14-15年時代背景:經濟轉型期♀⌒,互聯網經濟迅猛發展♀◇♀,「大眾創業、萬眾創新」進入2014年⊙┊⌒,經濟下行壓力加大∴☆,轉型升級需求迫切▽∟,互聯網經濟的迅猛發展為我國的經濟轉型帶來了新的希望⌒△。於此同時♀,A股併購重組政策的放寬初見成效↑♂,有力推動了部分上市的外延式增長◇⊙♀。在此背景下〇〇,併購重組與再融資政策迎來了進一步放寬△△〇。

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與傳統的現金支付或股份支付相比﹡☆,定向可轉債更為靈活⊙。如果未來公司股價上漲⊿⌒﹡,上市公司作為資產購買方﹡,就相當於發行股份購買資產〇,而不需要支付現金;而交易對手☆,則通過轉股獲得收益⊿。而如果未來公司股價下跌△,上市公司需要支付債券本息?∟π,這相當於延緩支付♂,並提前獲得了短期融資;而認購可轉債的併購交易對手也可以持有債券到期獲得利息收益♂,避免股價下跌造成的風險∴♂↑。因此〇,這樣一個兼具保底與彈性的市場化併購支付工具┊,將使得併購交易更容易達成∵。

2019年政策持續加持併購重組與再融資∴▽,直接融資越發受到重視⊙。今年2月《關於加強金融服務民營企業的若干意見》提出要「加快民營企業首發上市和再融資審核進度」「 研究擴大定向可轉債適用範圍和發行規模」〇┊?。7月5日∵♂,證監會發佈《再融資業務若干問題解答》π,通過30條問答明確了再融資審核業務中的具體問題⊿〇,供各再融資申請人和相關中介機構對照適用⊿□,這進一步增加了再融資審核工作的透明度◇。在系列政策呵護下▽,再融資渠道有望進一步擴展◇,(定向)可轉債、優先股、可交換債等新型再融資工具有望獲得現階段政策的大力推動◇。另一方面┊☆,以定增為代表的傳統主流再融資工具?♂,未來也不排除獲得政策放鬆的機會〇﹡。

1.1.2. 再融資政策的演變從再融資政策的周期看↑,上輪政策收緊周期的起點為2017年2月的再融資新政♂∴,此前↑,定增市場伴隨着鼓勵併購重組的風向而迎來大發展□▽。再融資新政和緊隨其後的「減持新規」推出后△,政策面收緊∟☆↑,投資者對定增市場的積極性受到較大打擊∟,定增市場因而有所收縮□∟。

2、風再起時:「重組政策」再放寬背後的政策新風向2019年6月20日〇↑,證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開徵求意見:(1)擬取消重組上市認定標準中的「凈利潤」指標∴♂,使經營困難、業績下滑的公司◇↑◇,直接注入盈利能力強的資產不再輕易構成重組上市∟△♀。此次修改鼓勵這類盈利能力弱的公司通過併購注入優質資產﹡↑,以市場化的手段「挽救」自己┊,吐故納新、改善資產質量∴↑〇。

(2)擬進一步縮短「累計首次原則」計算期間至36個月□△。由於累計期過長不利於引導收購人及其關聯人控制公司后加快注入優質資產⊿♂,特別是對於參与股票質押紓困獲得控制權的新控股股東、實際控制人﹡〇,2016年《管理辦法》中60個月累計期的規定難以滿足其資產整合需求∴☆◇,縮短累計期將有助於引導收購人及其關聯人控制公司后加快注入優質資產∟♂↑,以滿足其資產整合需求♂┊。

(3)推進創業板重組上市改革?。擬允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市┊∟。同時明確⊿┊,所購買資產對應的經營實體需滿足創業板IPO要求↑。

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1.2.4. 謹慎放寬階段:18-19年時代背景:股票質押問題嚴峻∟♂,創業板資產質量下滑嚴重□〇,「金融供給側改革」主要政策:定價雙向調整機制、「小額快速」併購審核機制、快速/豁免通道、定向可轉債併購試點、擬修改《重大資產重組管理辦法》等

因此有更多的人开始选择房价较低的周边城市进行购房,这也带动了不少三四线城市房地产行业的发展。

本文标题:安信策略:風再起時 併購重組的過去與未來

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